4.2 Risiko, Allokation und Verteilung

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woher kommt die Scheu vor Risiko?

Der Wohlstand eines Menschen hängt nicht nur von der Höhe, sondern auch von der Sicherheit seines Einkommens ab. Für die meisten ist ein mäßiges aber sicheres Einkommen ebenso viel wert, wie ein größeres aber riskantes Einkommen. Investoren, die ihr Kapital in unsicheren Anlagen investieren, verlangen und erhalten vom Markt eine Risikoprämie. Diese Risikoprämien machen zusammen einen nicht zu vernachlässigbaren Teil des Volkseinkommens aus, auch wenn sie dort nicht erfasst sind. Er könnte in der Größenordnung von 3 % liegen. Gleichzeitig kann diese Risikoaversion eine ständige Fehlleitung des Kapitals bewirken. Riskante, aber volkswirtschaftlich produktive Investitionen, z.B. in Forschung und Entwicklung, werden diskriminiert gegenüber volkswirtschaftlich unproduktiveren, aber sichereren Investitionen. Ausdruck solcher Fehlallokation sind stark differenzierte Zinsstrukturen: Langfristiges Kapital ist teurer als kurzfristiges, Eigenkapital ist wesentlich teurer als Fremdkapital.

Würde das Kapital alleine nach seiner Produktivität bzw. Rentabilität gelenkt, müssten wir gleiche Kapitalkosten in allen Verwendungsformen, Fristen und Kapitalüberlassungen beobachten.

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Wie sollen Wetten und Versicherungen besteuert werden?

Dieser Effekt der Fehlallokation wird durch die heutige Form der Besteuerung wesentlich verstärkt. Riskante Einkommen, seien sie aus Arbeit, seien sie aus Kapital, werden diskriminiert.

Ein Investor sehe sich zwei Investitionsmöglichkeiten, R und S, gegenüber:

  • S wirft einen sicheren Ertrag von 10 000 DM ab,
  • R st riskant: Falls ein Umweltzustand A eintritt, liegt der Ertrag bei 20 000 DM, und wenn der andere gleich wahrscheinliche Zustand B eintritt, wirft R nichts ab.
Ohne Steuern ergibt sich:
Ertrag ohne Steuern bei
SR
Umweltzustand und
(Wahrscheinlichkeit)
A (50%) 10 000 DM 20 000 DM
B (50%) 10 000 DM 0 DM
Im Mittel (mathematische Erwartung) 10 000 DM 10 000 DM

Ist der Investor risikoneutral, so ist er indifferent gegenüber den beiden Investitionen.

Betrachten wir nun den Ertrag nach Steuern bei einem progressiven nicht linearen Steuertarif, wie er unserer Einkommensteuer entspricht.


Ertrag ohne Steuern bei
SR
Umweltzustand und
(Wahrscheinlichkeit)
A (50%) 9 000 DM 16 000 DM
B (50%) 9 000 DM 0 DM
Im Mittel (mathematische Erwartung) 10 000 DM 8 000 DM

Investition S ist für den Risikoneutralen um 12.5 % mehr wert als R. Die Investitionen sind nicht mehr äquivalent.

Beim progressiven Tarif der Staatsbürgersteuer ergibt sich ( S = 0.4*Ertrag – 3600 )


Ertrag ohne Steuern bei
SR
Umweltzustand und
(Wahrscheinlichkeit)
A (50%) 9 600 DM 15 600 DM
B (50%) 9 600 DM 3 600 DM
Im Mittel (mathematische Erwartung) 9 600 DM 9 600 DM

In der Staatsbürgersteuer sind beide Investitionen für den Risikoneutralen wieder äquivalent.

Noch ausgeprägter wird der Effekt des heutigen Steuersystems, wenn man Verlustmöglichkeiten berücksichtigt. Im heutigen Steuersystem partizipiert der Fiskus nicht am Verlust.

In der Staatsbürgersteuer dagegen trägt er den Verlust anteilig mit. Heute ist der Fiskus stiller Teilhaber ohne Verlustbeteiligung. Für den Fiskus ist das belanglos. Durch die große Zahl der Fälle (und der Zeitpunkte des Todes) gleichen sich die Risiken aus. Für jeden einzeln ist dies aber von Bedeutung: Riskante Einkommen werden nicht nur rentabler, sondern auch sicherer als im heutigen Steuersystem. Die Risikoprämien gehen entsprechend zurück.

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Im System der Staatsbürgersteuer werden die Risikoprämien aus einem weiteren Grund kleiner. Das wird plausibel, wenn man Renditen und Kapitalkosten von börsennotierten Aktiengesellschaften mit denen von nicht-emissionsfähigen Personengesellschaften vergleicht. Trotz der hohen Körperschaftsteuer auf einbehaltene Gewinne und der doppelten Steuern auf ausgeschüttete Gewinne liegen die Kapitalkosten der Aktiengesellschaften niedriger als die nicht-emissionsfähiger Unternehmen. Während Personengesellschaften in den letzten Jahren eine Rendite von rund 15 % vor Steuern bieten mussten, um neue Kapitalgeber zu gewinnen, so lag der Satz bei Aktiengesellschaften allenfalls bei 12 %. Entsprechend müsste die steuerbereinigte Differenz der Kapitalkosten noch höher liegen.

Die Erklärung dafür ist nicht schwierig. Bei dieser Differenz handelt es sich um eine Risikoprämie. Große und emissionsfähige Unternehmen haben nicht nur viel größere Möglichkeiten der Diversifikation als kleine – darüber hinaus kann der Anleger Anteile an Publikumsgesellschaften in sehr viel kleinerer Stückelung erwerben, während er bei Personengesellschaften nur mit relativ großen Beträgen einsteigen kann. Beispielsweise kann ein Anleger mit 10 000 DM sich ein relativ breit gestreutes Aktienpaket zusammenstellen. Der Betrag ist aber meistens zu klein, um sich überhaupt an einer Personengesellschaft beteiligen zu können. Bestenfalls reicht er, um sich an einer zu beteiligen. Sein Risiko ist ist offenbar viel größer. Einmal, weil die Gesellschaft, an der er sich beteiligt, in der Regel selbst riskanter ist und zum zweiten, weil er nicht mehr die Möglichkeit hat, sein Risiko zu streuen.

Hinzu kommt aber auch, dass er weniger liquide ist. Seine Aktien kann er notfalls schnell verkaufen, seine Beteiligung dagegen nicht. Sind die Anleger in der Regel risikoscheu, so werden sie für Beteiligungen, die nur in großen Beträgen angeboten werden und weniger flexibel sind, eine höhere Risikoprämie verlangen.

Im System der Staatsbürgersteuer wird die Rechtsform der Aktiengesellschaft zur geeigneten Form für fast alle mittleren und sogar für viele kleine Unternehmen. Das ermöglicht den Gesellschaften ihren Anlegern Eigenkapitaltitel nicht nur in kleinerer Stückelung, sondern auch in liquiderer Form anzubieten. Es sei hier wieder an die Schweiz erinnert: Der Bau eines Skilifts, eines Hotels oder die Gründung einer neuen Fabrik wird dort normalerweise durch die Form einer Aktiengesellschaft finanziert; die Aktien werden überwiegend am Ort oder der näheren Umgebung und in verhältnismäßig kleiner Stückelung untergebracht. So bildet sich für diese Aktien am Ort ein Markt, der die Anteile auch dann wesentlich liquider macht, als etwa Kommanditanteile, wenn die Aktien nicht börsennotiert sind. Diese Zusammenhänge sollten zu einem weiteren Rückgang der Risikoprämien in der Gesamtheit führen.

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Die Risikoprämien fließen heute ganz überwiegend den Beziehern hoher Einkommen und/oder den Besitzern großer Vermögen zu. Für sie sind die Risiken leichter zu tragen, weil größere Vermögen nicht nur eine breitere Streuung erlauben (Diversifikation) sondern auch, weil sie es sich leisten können abzuwarten.

Durch die Staatsbürgersteuer erhalten wir nun einen zweifachen Verteilungseffekt:
  1. Die Risikoprämien gehen insgesamt zurück, weil das Risiko abnimmt (Fiskus als Teilhaber auch an Verlusten, bessere Möglichkeiten zur Risikosenkung durch Diversifikation)
  2. Die Risikoprämien werden teilweise zu den Beziehern kleiner Einkommen und/oder den Besitzern kleiner Vermögen verlagert. Dies ergibt sich nur aus einer Verbesserung der Möglichkeiten zur Diversifikation, sondern in erster Linie durch den in Abschnitt 4.1 dargestellten Zusammenhang. Da durch die Teilhabersteuer die Eigenkapitalanteile der Unternehmen steigen, finanzieren sich diese mehr als bisher über Eigenkapital und weniger als bisher über Fremdkapital. Die erhöhte Nachfrage nach Aktien kommt in erster Linie von Beziehern kleiner und mittlerer Einkommen. Zwar sinkt die Aktienrendite durch die höhere Eigenkapitalquote (Leverage-Effekt) aber die breitere Streuung der Aktien bedeutet gleichzeitig, dass Risikoprämien, die heute den Beziehern hoher Einkommen zufließen, dann teilweise zu den Beziehern kleiner Einkommen übergehen.